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中金 | 深度布局“十五五”：宏观篇
来源：中金点睛
“十五五”时期是资本市场进一步通过投融资综合改革，推进高质量发展的关键阶段。“十五五”规划建议提出“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”。证监会署名文章对“十五五”期间重点任务举措做出部署：1）积极发展股权、债券等直接融资；2）推动培育更多体现高质量发展要求的上市公司；3）营造更具吸引力的“长钱长投”制度环境；4）着力提升资本市场监管的科学性、有效性；5）稳步扩大资本市场高水平制度型开放；6）共同营造规范、包容、有活力的资本市场生态。我们认为“十五五”期间资本市场有望呈现“长期”、“稳进”趋势：第一，我国政府重视资本市场的发展，资本市场在“十五五”及2035年远景目标实现过程中有望发挥更为重要作用；第二，中国资产背后的基本面具备基础稳、优势多、韧性强、潜能大等特征；第三，中国股票资产面临全球货币体系重构的历史机遇，资产重估可能仍在初期阶段；第四，A股整体估值相对合理，并未高估。我们认为因地制宜发展新质生产力、扩内需、促消费、惠民生或是“十五五”重要政策方向，数字科技、空间经济、高端制造、内需消费、生物科技等产业的结构性机会值得关注。
策略：“十五五”资本市场建设方向与行情展望
新质生产力发展需要资本市场
创新理论之父、奥地利经济学家熊彼特提出创新有五种形态，新产品、新市场、新工艺、新的供应源和新的组织形式[1]。创新有两个重要主体：一是具备企业家精神的企业家，一是识别和定价风险、提供资金的金融家，二者共同推动创新过程，促进经济增长。熊彼特之后，作为其阐释者的阿吉翁[2]一方面把熊彼特的“创造性破坏”概念引入模型，指出创新成功的企业会将原来的企业排挤出市场，成为新的暂时垄断者；另一方面也假定了创新的不确定性，以更好地解释现实世界。如果我们认为技术创新是内生于经济增长，那就意味着，金融资本、政府政策，可以通过影响经济参与者的最优化行为，进而影响经济增长。基于熊彼特与阿吉翁的研究，我们认为创新是一个生态体系。企业家与金融家密切协作，推动创新过程，是创新的主体，两者密不可分，缺一不可。上游的高校和科研机构，提供人才与技术。下游的政策制度，提供坚实的法律和制度框架。
金融尤其是资本市场作为创新生态体系的重要的一环，对科技创新具有重要意义与影响。金融是国之重器，是大国博弈的必争之地，事关发展安全[3]。不同类型的创新需要不同的金融支持，生产关系需要不断适应生产力发展。根据技术的成熟度和发展阶段，创新可以分为追赶式创新和引领式创新。通常后发国家更容易进行的是追赶式创新，针对既有成熟技术投入大量资源进行迭代赶超，这类创新的主体通常是大企业和大银行。引领式创新的特点决定了需要由风险偏好更高的风投资金来支持。创新始于科技、兴于产业、成于资本。资本市场在现代金融运行中“牵一发而动全身”，其具有独特的价值发现、风险共担、利益共享机制，更加契合科技创新企业“迭代快、前景广、风险高、轻资产”的特征，能够有效促进创新资本形成，促进创新资源优化配置，赋能科技成果转化，稳步提高全要素生产率，推动科技创新和产业创新深度融合，在畅通“科技-产业-金融”良性循环等方面发挥关键作用。
历次五年规划中资本市场承担不同的使命与任务
从“十五”到“十四五”，五年规划对资本市场的部署经历了从基础建设到高质量发展的探索过程，通过持续优化政策框架与实施路径，推动资本市场服务实体经济的效能显著提升。具体来看：
► “十五”规划提出“加强对证券市场的监管，提高证券市场的透明度，规范和发展证券市场，逐步提高直接融资比重”[4]。制度体系方面，2004年1月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》[5]（简称“国九条”），这是国务院首次全面阐述发展资本市场的指导思想和任务，为资本市场后续十多年的改革发展绘制了清晰的“顶层设计”蓝图。2004年5月，深交所中小企业板开板[6]，我国多层次资本市场体系初步构建。核心制度方面，证监会决定自2005年1月1日起废止运行3年多的“通道制”[7]，开始全面推行保荐制，并同时实施新股发行询价制度[8]，不再对新股发行价格进行核准。2005年4月，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》[9]，正式启动股权分置改革试点。
► “十一五”规划提出“积极发展股票、债券等资本市场。推进证券发行、交易、并购等基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，拓宽资金入市渠道，提高直接融资比重”[10]。“十一五”期间股权分置改革完成，我国股票市场实现了从部分流通到全流通市场的历史性转变。我国多层次资本市场体系进一步完善，主板和中小板逐步壮大，创业板于2009年10月平稳推出[11]。同时，股票发行制度改革、公司债券发行试点稳步推进，资本市场融资功能显现。截至2010年末，沪深交易所上市公司2063家，总市值达26.54万亿元，流通市值19.31万亿元，占比由2005年底的32.8%上升到72.8%[12]。
► “十二五”规划提出“大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重。深化股票发审制度市场化改革，规范发展主板和中小板市场，推进创业板市场建设”。这一阶段，资本市场核心制度不断探索。2014年5月，证监会修订发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》[13]，放宽财务准入指标，取消持续盈利增长要求，取消九大行业限制，进一步拓宽市场服务覆盖面。2012年、2013年证监会分别针对深化新股发行体制改革发布专项制度文件，进一步推动新股发行制度的市场化改革。2014年6月，证监会再次对新股发行定价实施严格窗口指导[14]，实施低价发行。截至2015年末，沪深两市上市公司共计2827家，总市值53.1万亿元，较2010年末的26.5万亿元增加了100.2%，我国直接融资比重达24.9%[15]。
► “十三五”规划提出“积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重。创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制”。这一阶段资本市场建设最重要的进展在于股票发行注册制落地，在此背景下，首发上市审核、发行承销、交易、再融资、并购重组等基础制度迎来诸多变革。2018年11月5日，习近平总书记宣布在上交所设立科创板并试点注册制[16]，注册制正式启动实施。2019 年7月科创板正式开市[17]。2020 年 8 月，创业板注册制首批 18 家企业上市交易[18]，标志着创业板开启存量板块试点注册制序幕。此外，2019年10月新三板深化改革启动，2020年7月，新三板精选层首批32家公司挂牌交易[19]。2020年6月，《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》发布[20]，明确了新三板挂牌公司转板到沪深交易所上市的制度安排。2020年12月，沪深交易所发布新修订的退市规则，从严调整交易类、财务类、规范类和重大违法类等退市指标，简化退市程序[21]。截至2020年底，沪深两市上市公司共计4154家，总市值79.7万亿元，较2015年末的53.1万亿元增加了50.1%。我国直接融资比重达28.7%，较2015年末提升3.8个百分点[22]。
► “十四五”规划提出“完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重。全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量。深化新三板改革。”[23]证监会主席吴清在9月22日的新闻发布会上表示[24]，十四五期间我国资本市场实现了量的稳步增长和质的有效提升，也为“十五五”高质量发展打下了坚实基础。具体来看：1）资本市场基础制度进一步完善。2023年2 月，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则[25]，A股正式迈入全面注册制时代。2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》[26]（简称新“国九条”），此后，证监会、上交所、深交所、北交所等相关方面陆续发布60余项配套规则，涉及首发上市审核、并购重组、市值管理、退市、中长期资金入市、公募基金改革、科创板改革等多方面，资本市场基础制度和监管底层逻辑得到全方位重构，为资本市场稳定发展打下制度基础。2）多层次、广覆盖的市场体系更加完备。2021年9月2日，习近平主席在2021年全球服务贸易峰会致辞中宣布设立北京证券交易所[27]。2021年11月，北交所正式开市[28]。在新“国九条”及“1+N”政策体系下，科创板、创业板改革持续推进。截至2025年10月底，A股上市公司达5164家，市场总市值首次突破100万亿元。3）投资和融资相协调的市场功能更加健全。近五年，交易所市场股债融资合计达到57.5万亿元，直接融资比重稳中有升，较“十三五”末提升2.8个百分点，达到31.6%[29]。同时，资本市场含“科”量进一步提升。新上市企业中九成以上都是科技企业或者科技含量比较高的企业。目前A股科技板块市值占比超过1/4，已明显高于银行、非银金融、房地产行业市值合计占比。市值前50名公司中科技企业从“十三五”末的18家提升至当前的24家。上市公司主动回报投资者的意识明显增强，这5年上市公司通过分红、回购派发“红包”合计达到10.6万亿元，比“十三五”增长超过8成。
“十五五”时期资本市场将继续推进高质量发展
作为资本市场中长期发展的指导性文件，新“国九条”提出中国资本市场发展的中长期规划：未来5年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架。到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护。到本世纪中叶，资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。“十五五”时期是资本市场进一步通过投融资综合改革，推进高质量发展的关键阶段，“十五五”规划建议中关于资本市场的定调与部署或为资本市场高质量发展指明方向。
10月28日，“十五五”规划建议发布，对“十五五”的历史定位、发展原则、发展目标、重点工作任务等问题做了系统阐述。在世界百年变局加速演进、新旧动能转换任务艰巨的背景下，“十五五”规划建议提出“高质量发展取得显著成效”、“科技自立自强水平大幅提高”的发展目标，并在重点工作任务中将“建设现代化产业体系”、“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”放在靠前、核心位置。我们认为“十五五”时期科技创新自立自强、关键核心技术攻坚突破或是重要战略方向。在金融发展方面，“十五五”规划建议提出“加快建设金融强国”，“大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”。具体到资本市场，“十五五”规划建议提出“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”。我们认为“十五五”期间在“高质量发展”、“科技自立自强”的发展目标下，在新“国九条”及资本市场“1+N”政策体系引导下，资本市场有望在支持实体经济尤其是新质生产力发展方面发挥更为重要的作用。
10月31日，证监会发布《提高资本市场制度包容性、适应性》——吴清主席在《<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议>辅导读本》上的署名文章[30]，围绕“十五五”规划建议中关于资本市场发展的定调，对提高资本市场制度包容性、适应性的重点任务举措做出部署，具体来看：
► 更大力度支持科技创新，积极发展股权、债券等直接融资。要以深化科创板、创业板改革为抓手，积极发展多元股权融资，提升对实体企业的全链条、全生命周期服务能力。健全多层次债券市场体系，大力发展科创债券、绿色债券等。2025年初以来，支持科技创新企业发展的资本市场政策举措持续出台。2月7日，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》[31]，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等多方面支持科技创新型企业的发展；3月6日，央行行长在两会期间经济主题记者会上宣布推出债券市场“科技板”[32]，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券；6月18日，科创板深化改革的“1+6”政策推出，宣布设置科创成长层[33]；10月28日，科创板科创成长层首批新注册企业正式上市[34]。2025年10月，证监会主席吴清在2025金融街论坛年会[35]上表示后续“将启动实施深化创业板改革，设置更加契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的上市标准，为新产业、新业态、新技术企业提供更加精准、包容的金融服务”，“持续推动北交所高质量发展，健全新三板市场差异化的挂牌、信披、交易制度”，相关进展值得关注。科技企业具有研发投入大、经营不确定性大、盈利周期长等特征，我们认为设置更具包容性的发行上市标准，有助于更好服务新质生产力发展。2025年年初至11月6日，A股IPO共计90家，其中科创板、创业板、北交所新上市公司共计59家，占A股整体的66%[36]。
► 推动培育更多体现高质量发展要求的上市公司。持续深化并购重组市场改革，提升再融资机制灵活性、便利度。研究完善上市公司激励约束机制。督促和引导上市公司更加积极开展现金分红、回购注销等。巩固深化常态化退市机制，畅通多元退出渠道。高质量的上市公司是资本市场稳定运行的基石。在新“国九条”指引下，2024年诸多围绕上市公司质量和投资价值提升的举措出台，如“并购六条”[37]、“上市公司市值管理指引”[38]等。在此背景下，上市公司开展分红、回购、股权激励与员工持股、增持、并购重组等资本市场运作的活跃度明显提升。具体来看：1）分红方面，上市公司分红比例及规模继续扩大，2024年A股分红规模2.3万亿元，分红公司数量占比由2022年的64.9%提升至69.7%，A股整体分红比例由2022年的41%提升至2024年的45%。2）回购方面，2025年1-10月，A股上市公司完成回购金额1217亿元，超过2023年全年908亿元的水平。3）股权激励与员工持股方面，根据预案公告日统计，2025年前三季度上市公司共发布542个股权激励计划，与去年同期水平相当；今年前三季度A股发布员工持股计划280例，超过2023、2024年全年214、277例的水平。4）并购重组方面，从上市公司作为竞买方的统计口径来看，2025年1-10月，上市公司公布并购事件1345起，相比2023、2024年同期的1227起、1180起有所提升。
► 营造更具吸引力的“长钱长投”制度环境。推动建立健全对各类中长期资金的长周期考核机制，提高投资A股规模和比例。扎实推进公募基金改革，大力发展权益类公募基金，推动指数化投资高质量发展。促进私募股权和创投基金“募投管退”循环畅通，加力培育壮大耐心资本、长期资本和战略资本。长线资金对于平抑市场短期波动、发挥资本市场“稳定器”“压舱石”作用有着非常重要的意义。2000年以来，各类长线资金在政策指引下不断加大A股投资，当前A股已初步建立起较为完善的长期资金投资体系。2024年9月以来，推动“长钱长投”的制度体系不断完善，《关于推动中长期资金入市的指导意见》[39]、《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（以下简称《方案》）[40]先后出台。我们认为未来A股长线资金入市仍有提升空间，具体来看：1）根据社保基金会[41]，截至2024年底，全国社保基金规模约3万亿元，持有A股流动市值约0.8万亿元，占全部A股流通市值的 1.2%。目前全国社保基金投资A股和境外股票合计比例已经接近40%的政策上限。《方案》提出“稳步提升全国社保基金股票类资产投资比例”，未来制度的进一步优化与落实有望提升社保基金入市规模。2）养老金方面，截至2024年底，基本养老保险基金规模约2.2万亿元，持有A股流动市值约0.3万亿元，占其委托投资规模的比例约14%，距离30%的政策上限还有很大空间。3）根据国家金融监督管理总局[42]，2025年二季度末，保险资金运用余额36.2万亿元，其中股票和证券投资基金配置规模为4.7万亿元，占可运用余额13%，较去年同期提升1个百分点。我们测算，保险资金持有A股市值占A股自由流通市值比重从2024年的约8.5%提升至2025年6月的约9.2%。《方案》提出“力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”。我们认为在政策推动下，后续保险资金有望持续逐步提升其投资 A 股的规模与比例。4）截至2025年3季度末，公募基金股票资产规模扩张至9万亿元，其中持有A股市值占比19.35%，较2024年底提升2.4个百分点。《方案》明确了公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。在公募基金改革大力推动及市场赚钱效应改善等因素的推动下，我们认为未来被动型基金有望成为居民入市的重要方式之一，而主动基金发行也有望进一步好转。
► 着力提升资本市场监管的科学性、有效性。加快构建全方位、立体化的证券期货监管体系。加强战略性力量储备和稳市机制建设，持续提升资本市场内在稳定性。2024年新“国九条”发布后，资本市场发展遵循防风险、强监管、促高质量发展的主线，将防风险放在首要位置，坚持底线思维、极限思维。面对多重超预期风险挑战，证监会协同各宏观管理、金融管理、国资部门和相关市场主体加强政策对冲、资金对冲、预期对冲，有效地防范市场大幅波动和系统性风险。例如，2025年4月7日“对等关税”引发A股市场明显调整。当日，中央汇金、中国诚通、国新集团等在二级市场买入ETF，体现出汇金公司等机构在坚定维护资本市场平稳发展上，具备决心和资源，对于市场止跌企稳、减少非理性波动具有积极含义。我们对2000年以来各五年计划/规划期间全市场表现进行分析，发现各五年规划期间A股整体呈现涨多跌少（五年累计收益率多数为正）、底部及指数中枢抬升（指数每轮周期低点持续提升）、波动性下降（年化波动率整体下降）的特征。“十四五”期间，在一系列稳市场举措出台的背景下，A股表现稳中略升，市场韧性和抗风险能力明显增强，上证综指年化波动率15.8%，较“十三五”下降2.9个百分点。我们认为在协同发力的稳市场机制逐步完善的背景下，未来资本市场健康稳定发展的态势有望得到持续形成与不断巩固。
► 稳步扩大资本市场高水平制度型开放。支持企业用好国内国际两个市场、两种资源。完善合格境外投资者制度，稳慎拓展互联互通，进一步提升外资和外资机构参与我国资本市场的便利度。加快建设世界一流交易所，培育一流投资银行和投资机构。“十五五”规划建议提出“扩大高水平对外开放”，将对外开放放在更为靠前的位置。具体举措方面提出“积极扩大自主开放”，“推进人民币国际化，提升资本项目开放水平”，“推进全球经济金融治理改革”等。相比“十四五”，“十五五”规划建议对金融开放与人民币国际化的态度更加积极。我们认为资本市场作为金融体系的重要组成部分，或有望充分受益于人民币国际化与金融开放。2025年初以来，围绕对外开放，资本市场相关制度不断完善。2月国务院发布《2025年稳外资行动方案》[43]，提出鼓励外资在华开展股权投资，便利外国投资者在华实施并购投资等。10月《合格境外投资者制度优化工作方案》[44]正式推出，内容涉及优化准入管理、提高投资运作效率、扩大投资范围等。2025年10月，证监会主席在金融街年会上表示“将优化互联互通机制，提升境外上市备案质效”等23。当前境外投资者持有A股市值已达3.4万亿元，成为市场的重要参与力量[45]。但与历史水平相比，海外资金对于中资股仍明显低配，考虑到中国股票市场估值在全球处于较低水平，我们认为外资对A股未来仍有增配空间。
► 共同营造规范、包容、有活力的资本市场生态。加强资本市场法治建设，推动修订证券法、证券投资基金法，制定修订上市公司监督管理条例、证券公司监督管理条例等行政法规。推动健全特别代表人诉讼等投资者保护机制，强化投资者教育宣传。加强资本市场高端智库平台和人才队伍建设。健全预期管理机制，推动全社会形成鼓励创新、包容失败的良好舆论氛围。为健全投资者保护机制，增强资本市场内在稳定性，有效保护中小投资者合法权益，有力提振市场信心，2025年10月《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》[46]，围绕强化发行上市过程中的中小投资者保护、营造有利于中小投资者公平交易的制度环境、压实经营机构中小投资者保护责任、严厉打击侵害中小投资者利益的违法行为等八个方面，制定了保护中小投资者利益的23项具体措施。
“十五五”资本市场展望
我们在《“十五五”投资蓝图初探》中对历次五年规划期间A股市场表现特征进行分析，发现：1）五年规划期间市场表现与基本面情况相关，政策力度加码也助力带动信心改善；2）部分五年规划期间市场行情演绎呈现“首尾较强”特征。可能意味着中长期政策改革预期升温（初期）、规划目标接近达成（后期+下一规划预期）对市场表现有支撑效果；3）历次五年规划着重发展部署的领域在资本市场也多有较为出色表现。
结合历次五年规划期间市场表现特征，我们初步尝试构建了五年规划对资本市场尤其是A股整体及结构行情影响的分析框架：一方面结合宏观经济与政策、企业盈利周期的定位分析，以及市场处在五年规划的时间节点，判断市场的整体演绎方向与节奏。另一方面通过对五年规划支持的重点产业进行分析，来判断市场的结构性机会方向。
我们认为“十五五”期间资本市场有望呈现“长期”、“稳进”趋势。我们在近期发布的《A股“长期”、“稳进”的四大条件》中认为，本轮A股市场相较过去20年的几次上行行情，可能更具备“长期”、“稳进”条件。基于几个方面：
第一，我国政府重视资本市场的发展，资本市场在“十五五”及2035年远景目标实现过程中有望发挥更为重要作用。我们认为，政策层面对资本市场关注度的提升主要源于：1）资本市场对发展新质生产力具有重要意义。“十五五”规划建议将建设现代化产业体系和发展新质生产力摆在重要位置，而活跃、有竞争力的资本市场正日益成为推动科技产业发展的关键力量。2）资本市场的健康发展有助于发展成果惠及广大人民。当前我国居民面临着“资金盛”与“资产荒”的局面。2024年9月24日以来，伴随着资本市场回稳向好、市场赚钱效应改善、上市公司分红提升，居民入市意愿进一步提升。我们认为资本市场的健康发展有助于扩展居民收入来源，对扩内需、促消费、惠民生具有重要意义。3）强大的资本市场是建设金融强国的重要组成部分。我国已是“金融大国”，资本市场规模居世界第二，但对于全球资本市场的影响力尚不能与经济影响力匹配。在强大经济基础之上，金融强国需要拥有强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍[47]，因此建设资本市场是其中不可或缺的一环。
第二，中国资产背后的基本面具备基础稳、优势多、韧性强、潜能大等特征。宏观层面，战略规划引领和有效宏观调控相结合，是我国经济长期稳定发展的独特优势[48]。“十五五”规划建议明确“高质量发展取得显著成效”、“经济增长保持在合理区间”等经济发展目标。与此对应，宏观经济治理体系方面，提出“实施更加积极的宏观政策，持续稳增长、稳就业、稳预期”，尤其是提出“发挥积极财政政策作用，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障”。我们认为“坚持一张蓝图绘到底”的中长期规划与积极的逆周期政策相结合有助于增强中国经济韧性与潜力，正确引导市场预期，提振市场信心。产业层面，我国在需求与供给两端均展现出优势。需求端，中国有14亿多人口、4亿多中等收入群体[49]，形成规模庞大、层次多样、潜力十足的国内市场，具有丰富的应用场景和巨大的创新空间。2025年中国社会消费品零售总额有望超过50万亿元，全球第二大消费市场地位更加巩固，网上零售额连续12年全球第一[50]。供给端，中国具有完备的产业体系、优质的人才资源等优势。中国制造业规模连续15年全球第一[51]，传统产业已具备先发优势地位，人工智能、5G通信、新能源、生物医药等新兴产业领域不断取得突破性进展。2024年，中国研发经费投入已超3.6万亿元，投入强度接近经合组织国家平均水平[52]。中国高层次科技人才数量居全球前列，每年培养科学、技术、工程和数学专业毕业生超过500万人[53]。微观层面，与部分视角认为前期A股市场上行主要以流动性为核心驱动的观点相比，我们认为当前A股具备基本面的支撑。从上市公司来看，今年以来景气回升行业增多，TMT板块表现亮眼，我们预计2025年全年A股非金融盈利可能实现 4%左右的增长，结束此前的盈利增速三年连降。展望 2026 年，根据我们发布的《A股市场2026年展望：乘势笃行》，我们自上而下估计全A/非金融2026年盈利同比为4.7%/8.2%左右，结构上亮点有望继续增多。
第三，中国股票资产面临全球货币体系重构的历史机遇，资产重估可能仍在初期阶段。今年以来，在经济、地缘、政治等因素的共同作用下，美元资产安全性降低，国际货币秩序加速重构（《货币秩序重构下的资产变局》）。往后看，我们认为“大美丽”法案下美国政府资产负债表压力以及贸易政策的不确定性可能持续影响美元信用。与此同时，我国在今年美国的贸易政策变化中展现韧性、与美方多次会谈降低了尾部风险；科技层面实现多方面突破，包括AI、机器人、新能源、创新药等，打破了美国“技术垄断”叙事；TikTok、Labubu、《黑神话：悟空》和国产手游等文化产品近年来也提升了中国文化的国际影响力，多方面因素共同助力中国资产吸引力的提升。我们认为全球货币秩序重构或从两个方向促使全球资金再布局：一是多元化，投资者寻找除美元外的更多替代品；二是碎片化，以前在全球范围内的配置型资金转为“各回各家”。我们认为，在此背景下，如果政策应对得当，人民币国际地位有望提升，人民币资产也有望受益于全球资金再配置，其资产重估仍在路上。全球货币秩序重构带来的格局转换和资金流动的力量，或远大于一时、一国和一市场的基本面力量。
第四，A股整体估值相对合理，并未高估。1）截至2025年11月4日，沪深300 P/E TTM约14.2x，而标普500/日经225/法国CAC40/MSCI亚太/德国DAX分别为25.5x/23.8x/19.3x/17.4x/17.2x，国际对比之下A股估值仍偏低。2）当前沪深300股息率约2.5%，与1.8%左右的十年期国债收益率相比仍有较强吸引力。3）当前A股市值与中国大陆GDP比值约77%，相比于全球其他主要市场仍处于低位，例如美国为230%左右，日本为180%左右。4）A股市场总市值/M2比值约35.6%，接近历史均值35.7%。我们认为，当前A股市场估值呈现为“修复”，而并未高估。
行业与配置方面，我们认为数字科技、空间经济、高端制造、内需消费、生物科技等结构性机会值得关注。展望“十五五”，从资本市场角度，我们认为因地制宜发展新质生产力、扩内需、促消费、惠民生等政策方向及相关受益产业值得重点关注。其中，数字科技方面，我们认为“人工智能+”（AI+硬件，如AIDC产业链、端侧AI等；软件应用，如Agent、多模态和垂直行业落地等方向；产业链自主化，如国产半导体设备材料、基础软件等）、6G、量子科技（量子计算、量子通信、量子精密测量）或是重要方向。空间经济方面，我们认为低空经济（飞行器制造、空管基建、无人机物流、eVTOL载人等）、航空航天（卫星互联网等）、深海科技（水下特种装备、深海资源开发、海底数据中心产业链等）或是重要方向。高端制造方面，我们认为具身智能、航空航天科技新质新域装备、氢能和核聚变能、固态电池或是重要方向。内需消费方面，我们认为新消费（IP潮玩、黄金珠宝、户外运动、奶茶咖啡、宠物、美妆等）、商品消费提质升级（智慧科技消费）、服务消费扩容增量（文旅体育休闲）或是重要方向。生物科技方面，我们认为创新药、智慧医疗或是重要方向。
[1]Schumpeter， J． A．， & Swedberg， R． （2021）． The theory of economic development． Routledge．
[2]Aghion， P．， Antonin， C．， & Bunel， S． （2021）． The power of creative destruction： Economic upheaval and the wealth of nations． Harvard University Press．
[3]https：//www.qstheory.cn/qshyjx/2024-01/24/c_1130066114.htm
[4]https：//www.gov.cn/gongbao/content/2001/content_60699.htm
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[51]https：//cpc.people.com.cn/n1/2025/1003/c64387-40576361.html
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本文摘自：2025年11月11日已经发布的《布局“十五五”——总量和行业联合深度分析》
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